我國三板市場發(fā)展的一些思考論文
摘 要：2006年1月23日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，證監(jiān)會正式下發(fā)了批復(fù)，作為試點(diǎn)的中關(guān)村科技園區(qū)兩家非公開發(fā)行股份公司——世紀(jì)瑞爾和中科軟科技，直接首發(fā)登陸三板市場。一時(shí)間，一度被人遺忘的“三板市場”又成了熱門話題。對三板市場的有關(guān)問題進(jìn)行的探索性研究。
關(guān)鍵詞：三板市場；場外交易市場；資本市場
習(xí)慣上我們將代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)稱之為“三板市場”，視之為交易所市場(主板市場)、創(chuàng)業(yè)板市場(二板市場)之外的證券市場的第三層次。
一、三板市場范圍內(nèi)涵的歷史演變
為解決STAQ和NET關(guān)閉后的遺留問題，2001年6月12日中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》。 2001年7月16日，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式開辦。曾經(jīng)在法人股交易系統(tǒng)掛牌的杭州大自然和長白股份開始進(jìn)行代辦股份轉(zhuǎn)讓，標(biāo)志著“三板市場”的正式建立。此后，原從主板退市的公司水仙A、B股開始在三板掛牌交易，三板市場又進(jìn)一步擴(kuò)展為可接納主板退市公司的股份轉(zhuǎn)讓。至此，三板市場的定位基本完成。2006年1月16日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2006年1月23日，中關(guān)村科技園區(qū)兩家公司世紀(jì)瑞爾和中科軟科技直接首發(fā)登陸三板市場。此時(shí)，三板市場的功能進(jìn)一步拓展，變成了：“三板”=“STAQ”+“NET”+“ST”+“半公眾公司”至此，三板市場有了質(zhì)的變化，最終形成了具有我國特色的多層次證券市場體系，也為我國建設(shè)和完善多層次資本市場探索著經(jīng)驗(yàn)。
二、對發(fā)展我國三板市場的一些思考
(一)應(yīng)給予三板市場明確的定位
2005年《公司法》、《證券法》重新進(jìn)行了修訂，但是對場外交易市場——三板市場的定位仍然閃爍其辭。新《公司法》第139條規(guī)定：“股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他交易方式進(jìn)行。”新《證券法》第39條規(guī)定：“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓”。這種對場外交易市場既未否定又未肯定的做法，雖說留下了法律空間，但是場外交易市場、三板市場仍然游離于人們統(tǒng)一的思想認(rèn)識外。
要用戰(zhàn)略性的高度和前瞻性的思維來審視三板市場，不宜再用“國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所”之類含糊其詞的話來概括。在法律上首先明確三板市場是我國多層次證券市場體系的組成部分；其次，應(yīng)對三板市場的形式、種類、條件做出具體規(guī)定，明確三板市場的融資功能，對公開發(fā)行的證券和非公開發(fā)行的證券都能允許在三板市場掛牌交易。證券交易所和三板市場在上市標(biāo)準(zhǔn)方面應(yīng)當(dāng)既存在層次遞進(jìn)關(guān)系，又可以相互補(bǔ)充、適度競爭；最后，應(yīng)當(dāng)賦予不同的證券交易場所制定各自上市標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)力。
在功能定位上，應(yīng)兼顧其近期功能和遠(yuǎn)期功。從近期看，三板市場的主要功能是解決我國資本市場中的歷史遺留問題，以彌補(bǔ)主板市場、二板市場的功能缺陷。從遠(yuǎn)期看，隨著股份制改造的深入和現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，三板市場不能僅僅作為股權(quán)流通的場所，還應(yīng)具備股權(quán)融資的功能，以形成一個(gè)具有完整功能的證券交易市場。
(二)恢復(fù)三板發(fā)行市場，開放融資功能
目前，在三板市場進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的股票是股份轉(zhuǎn)讓公司在原交易場所流通的股份經(jīng)過重新確認(rèn)登記而來，進(jìn)入三板市場時(shí)這些公司并不能發(fā)行新股。公司掛牌后，也不能通過增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等形式進(jìn)行再融資。三板市場設(shè)計(jì)的初衷是解決原STAQ、NET市場遺留問題，后來則是為主板退市公司提供轉(zhuǎn)讓場所，及現(xiàn)在作為非公開發(fā)行股份公司的試點(diǎn)。目前，三板市場沒有中小企業(yè)最需要的融資功能，通過與主板及中小企業(yè)板的比較，缺少發(fā)行市場是三板市場重大的缺陷所在。
(三)探索適合我國實(shí)情的“做市商”制度
做市商保持了某種證券的市場流動性和信息的充分傳遞，使報(bào)價(jià)向公平價(jià)格趨近，有發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能，提高證券市場的資金配置效率。做市商制度雖好，但在我國要三思而后行。在國外做市商制度的運(yùn)行是以嚴(yán)格的監(jiān)管、高度的自律和透明的市場交易為基礎(chǔ)的。而這些基礎(chǔ)，正是我們所欠缺的。目前，三板市場交易價(jià)格的形成是以有效價(jià)格范圍內(nèi)的最大成交量為準(zhǔn)，較主板而言，沒有連續(xù)交易和行情顯示，所以主力機(jī)構(gòu)更能借助資金優(yōu)勢操縱市場，其完全可能利用掌握的市場信息來為自己謀利，必將導(dǎo)致三板成為資本博弈、獲取暴利的又一場所。
(四)打通“升板”通道，實(shí)現(xiàn)“梯級市場”
從三板市場、二板市場到主板市場應(yīng)呈現(xiàn)入市條件逐步嚴(yán)格、企業(yè)素質(zhì)逐步提高的趨勢。當(dāng)?shù)蛯哟问袌錾系钠髽I(yè)經(jīng)過一段時(shí)間的培育，達(dá)到高一層市場的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，可以通過法定程序?qū)徟M(jìn)入高一層市場掛牌上市；當(dāng)高層次市場的上市企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳，并在規(guī)定的期限內(nèi)無法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)后，將被迫從高層次市場摘牌，退到低一層次的市場上去。我國三板市場之所以不是真正意義上的現(xiàn)代場外交易市場，其根源在于在三板市場掛牌的公司既沒有融資的資格，也沒有從三板升到二板、主板的可能性。這種制度設(shè)計(jì)的缺陷，是導(dǎo)致三板市場難以發(fā)展壯大，進(jìn)而導(dǎo)致我國建設(shè)多層次資本市場不順暢的重要原因。
(五)明確權(quán)、責(zé)、利，實(shí)行集中性與自律性結(jié)合的監(jiān)管體制
探索適合我國實(shí)情的場外交易制度和相關(guān)配套制度，是保證三板市場穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。如何定位券商、上柜公司、監(jiān)管者的關(guān)系及今后的發(fā)展取向應(yīng)成為當(dāng)前制度設(shè)計(jì)中的關(guān)鍵。從市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)看，對場外交易市場的監(jiān)管主要采取法律監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合。三板市場的自律監(jiān)管體制可以分為四個(gè)層次：最高層次的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是證券業(yè)協(xié)會；第二個(gè)層次是證券交易的一線監(jiān)管；第三個(gè)層次是以內(nèi)部控制為主的代辦股份轉(zhuǎn)讓的證券公司；發(fā)行公司的自我監(jiān)督管理構(gòu)成監(jiān)管的第四層次。針對不同層次市場的風(fēng)險(xiǎn)特征，實(shí)施差別監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范制度，以提高市場運(yùn)作效率。
(六)完善交易制度，逐步擴(kuò)大三板市場規(guī)模
三板市場和交易所市場都實(shí)行競價(jià)制度，所不同的是前者實(shí)行集合競價(jià)制度，而后者實(shí)行連續(xù)競價(jià)制度。目前，三板市場流動性嚴(yán)重不足，原因主要有：一是轉(zhuǎn)讓方式不連續(xù)。三板市場掛牌股份每周轉(zhuǎn)讓三次或五次，每個(gè)交易日收盤時(shí)一次集合競價(jià)確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)行撮合成交。因而其價(jià)格只反映單一證券供需雙方的價(jià)格情況，不能反映整體市場狀況。掛牌公司發(fā)布信息公告時(shí)還需要暫停轉(zhuǎn)讓一天，使得可交易時(shí)間和次數(shù)大為減少。二是交易成本高。涉及投資者的費(fèi)用包括開戶費(fèi)、確權(quán)費(fèi)、轉(zhuǎn)讓傭金、印花稅、非交易過戶費(fèi)用等，總體費(fèi)用較高。另外，還存在著信息不對稱和披露不完善等信息成本。三是掛牌公司資產(chǎn)質(zhì)量太差，投資風(fēng)險(xiǎn)很大。
截至2006年5月，在三板市場掛牌的股票不足50只，交易品種少，整體規(guī)模太小，難以吸引場外資金進(jìn)場，導(dǎo)致市場低迷，股價(jià)不振。本來場外交易市場的特點(diǎn)之一就是擁有眾多證券種類，交易的證券主要是未能在證券交易所和二板市場批準(zhǔn)上市的股票和債券等。今后可考慮把非集中、非正式的有價(jià)證券上市、國債和企業(yè)債的交易、開放式基金的銷售和贖回、相關(guān)金融衍生產(chǎn)品的交易和管理等都納入其中，以吸引投資者的進(jìn)入。
(七)建立準(zhǔn)入制度和優(yōu)惠政策，促進(jìn)三板市場的發(fā)展
2003年3月28日中國證監(jiān)會頒布的`“關(guān)于執(zhí)行《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法(修訂)的補(bǔ)充規(guī)定》”中規(guī)定，終止上市的公司必須申請其股份進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓。由于終止上市的公司已經(jīng)三年虧損，資產(chǎn)質(zhì)量較差，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。如果三板市場的擴(kuò)容僅僅依靠這些公司，則該市場將成為名副其實(shí)的“垃圾桶”，發(fā)展將無從談起。建立三板的準(zhǔn)入制度，讓符合條件的公眾公司進(jìn)入三板，有利于改善三板掛牌公司的質(zhì)量，活躍市場。從保護(hù)投資者利益、降低投資風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，也需要建立新的掛牌標(biāo)準(zhǔn)。與主板市場相比，三板市場應(yīng)該具有相對寬松的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)，特別是對經(jīng)營業(yè)績的較低要求。但是對于目前信用制度尚不完善的我國而言，不宜采取對企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營記錄毫無要求的“無門檻”上市制度，只有符合一定掛牌標(biāo)準(zhǔn)(如一定的存續(xù)年限和注冊資本等)的股份公司，包括歷史遺留問題的定向募集公司，地方柜臺交易中心上柜交易的公司，才可以申請?jiān)谌迨袌鰭炫啤?/p>
在三板市場上進(jìn)行代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的公司，以及掛牌的“半公眾公司”不僅要披露年報(bào)、中報(bào)，還要披露季報(bào)，且掛牌前要在指定的報(bào)紙上發(fā)布上一年經(jīng)審計(jì)的年報(bào)，這些都大大增加了掛牌公司的成本。此外，對中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司股份掛牌還有諸如主營業(yè)務(wù)突出、具有持續(xù)經(jīng)營記錄，公司治理結(jié)構(gòu)健全、運(yùn)作規(guī)范等條件。這些規(guī)定在一定程度上使三板市場散失了專門為“低層次”公司服務(wù)的特色。因此應(yīng)制定系列優(yōu)惠政策促進(jìn)三板市場良好運(yùn)行，如降低稅收和發(fā)行費(fèi)用等。
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