資金成本與資本成本的混淆及其危害論文
目前在我國財務(wù)學的融資決策研究中，既使用資本成本概念，又使用資金成本概念。這兩個概念的同時存在令人莫衷一是，造成了我國財務(wù)理論研究的混亂，并在資本市場的實踐中引發(fā)了不良影響。本文將分析它們的根本區(qū)別并探討兩者混淆所帶來的危害，希望能夠引起理論界的關(guān)注。
一、我國財務(wù)理論中資金成本與資本成本的混淆
關(guān)于資本成本，目前最權(quán)威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以價值最大化為目標的公司的經(jīng)理把資本成本作為評價投資項目的貼現(xiàn)率或最低回報率（《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》第一卷第470頁，經(jīng)濟科學出版社2000年7月）”。可見，按照現(xiàn)代公司財務(wù)理論的解釋，資本成本既是投資者所要求的回報率即預(yù)期收益率，同時又是有條件約束的資金使用者的融資成本。
而資金成本，屬于我國財務(wù)理論研究中特有的范疇。“所謂資金成本，是指資金使用者為籌措和占用資金而支付的各種籌資費和各種形式的占用費等，是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報酬，體現(xiàn)著資金使用者和所有者之間的利潤分配關(guān)系（劉恩祿、湯谷良：《高級財務(wù)學》，遼寧人民出版社1991年第243頁）”。從資金成本的這一定義看，是單純從資金使用者角度考慮融資成本。
兩者的計算方法也完全不同：以普通股為例，資本成本的計算通常采用資本資產(chǎn)定價模型、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型以及債券收益加風險報酬法；而在我國財務(wù)學界，資金成本=每年的用資費用/（籌資數(shù)額-籌資費用）（湯谷良、王化成：《企業(yè)財務(wù)管理學》，經(jīng)濟科學出版社2000年第195頁）。從上述我國資金成本的定義出發(fā)，還有一種經(jīng)常被引用、直接以定義計算普通股資金成本的方法，即把股票投資股利（率）和股權(quán)融資交易費用（率）簡單相加的結(jié)果作為普通股資金成本。
二、從定價理論看資金成本與資本成本的根本區(qū)別
從定義上看，資本成本與資金成本都是企業(yè)發(fā)行融資工具的代價，也即決定企業(yè)融資決策的價格指標。這一共同點啟發(fā)我們應(yīng)該到定價理論中去探討它們的根本區(qū)別。
（一）從是否應(yīng)考慮風險因素看
在金融理論的發(fā)展過程中，定價理論一直作為貫徹其中的軸心，推動著整個金融理論的發(fā)展。回顧歷史我們可以看到，定價理論的軌跡正是沿著商品價格-資金價格（利率）-貨幣資產(chǎn)價格-資本資產(chǎn)價格這樣的路線向前發(fā)展。與普通商品相比，金融資產(chǎn)最大的特點是收益具有不確定性，而且資本資產(chǎn)的風險性遠遠大于貨幣資產(chǎn)。因此對金融資產(chǎn)定價時，其風險就成為人們不得不考慮的因素。其中，貨幣資產(chǎn)由于期限很短，可以忽略其風險，直接以籌集費和占用費來定價。但資本資產(chǎn)的定價就必須考慮其風險的大小。西方公司企業(yè)在融資決策中就主要使用風險定價的資本成本概念。相反地，我國理論界過去一直都忽視資本定價中的風險因素，在我國理論界缺乏風險意識的背景下，企業(yè)融資時側(cè)重使用建立在籌集費和占用費基礎(chǔ)上的資金成本概念也就在情理之中了。
（二）從是否體現(xiàn)出完善的現(xiàn)代公司治理機制看
委托代理理論認為，在公司企業(yè)中，公司管理者的利益與股東的利益是不一致的。公司管理者需要的是他們個人收益的最大化，而這種個人收益最大化卻可能與股東利益最大化發(fā)展沖突。因此，必須設(shè)計相應(yīng)的公司治理機制以保護股東的.利益。
在完善的公司治理機制下，投資者就能夠保護自己的投資利益，對公司管理者形成硬約束。一旦公司大肆進行股權(quán)融資，而其實際支付的資金成本（籌集費與占用費）達不到具有同等經(jīng)營風險公司的資本成本時，就會出現(xiàn)原股東回報率下降的情況，后者就可以利用公司治理中的約束機制制約管理者的行為：或者“用手投票”，在股東大會上否決該再融資提案或撤換管理層，或者“用腳投票”，撤資轉(zhuǎn)向其他的投資項目造成該公司的股票市值下跌，從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成投資者對公司管理者的硬約束。這就要求公司管理者在制定融資決策時必須支付一個最低的風險報酬率。這時股權(quán)資金成本將被迫等于股權(quán)資本成本。在這種情況下，資本成本與資金成本就會趨于一致。
但是，如果缺乏完善的公司治理機制，投資者就無法約束公司管理者的融資決策。在這種軟約束機制下，公司股權(quán)融資的實際資金成本（籌集費與占用費）就會小于其股權(quán)資本成本（投資者要求獲得的必要收益率），甚至可以為零，從而嚴重侵害投資者的利益。這時資金成本與資本成本就會成為完全脫節(jié)的兩個概念。
鑒于我國公司治理機制還很不健全的現(xiàn)實，資金成本與資本成本存在著很大的差異：資本成本的理念體現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)制度中保護投資者的公司治理機制，而資金成本則體現(xiàn)了我國國有企業(yè)“所有者虛置”的特征。
三、資金成本與資本成本在我國混淆的原因及其危害
（一）資金成本與資本成本混淆的原因
1.我國設(shè)立資本市場時只注重資本市場架構(gòu)的建設(shè)而忽視了相應(yīng)財務(wù)理念的引入。
我們出于為國企解困的目的引進了資本市場架構(gòu)和投資學體系，但卻忽視了與之配套的現(xiàn)代財務(wù)管理思想，包括資本成本理念的更新。我國資本市場的迅速建立，實現(xiàn)了低端信用的債權(quán)融資制度向高端信用的股權(quán)融資制度的迅速切換。然而，正是這種忽視市場內(nèi)在發(fā)展邏輯的強制性制度變遷造成了資金成本與資本成本的并存與混淆。
2.建立現(xiàn)代企業(yè)制度初期的指導思想存在一定失誤。
資本成本是現(xiàn)代公司制的產(chǎn)物，因此在建立現(xiàn)代企業(yè)制度時必須考慮資本/投資者的必要報酬。
1992年以前，我國國有企業(yè)實行的都是資金平衡表體系，沒有資本、凈資產(chǎn)等概念。1992—1995年間，按照中央統(tǒng)一部署，國有企業(yè)普遍展開了按照重置成本法進行評估計價的清產(chǎn)核資工作。在此基礎(chǔ)上，國有企業(yè)開始實行資產(chǎn)負債表體系，也就有了第一筆凈資產(chǎn)。由此可見，國有企業(yè)第一筆凈資產(chǎn)即資本是1992年以后才問世的。我國財務(wù)界接觸資本概念才不過10余年的歷史，對于代表資本所有者必要報酬的資本成本就更加陌生了。由于改革的初期主要是考慮向企業(yè)下放經(jīng)營權(quán)，因此存在削弱股東權(quán)利和作用的傾向。因此，在這一歷史局限性下，代表投資者必要報酬的資本成本遲遲不能正位，資金成本和資本成本的混淆自然就在所難免了。
（二）資金成本與資本成本的混淆所產(chǎn)生的危害
在現(xiàn)代財務(wù)理論中，資本成本是公司融資決策與投資決策的交匯和依據(jù)所在。而資金成本只能反映企業(yè)單方面的融資成本。在資金成本與資本成本混淆的情況下，如果將資金成本用于企業(yè)投融資決策，就會帶來嚴重失誤。
1.如果企業(yè)在融資決策時使用資金成本，就會出現(xiàn)股權(quán)資金成本遠遠小于債權(quán)資金成本的現(xiàn)象。
據(jù)《2003年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》，在深滬股市2002年分配方案中實施現(xiàn)金分紅的668家公司中，現(xiàn)金股利支付率在25％以下的公司有120家，其中每股現(xiàn)金分紅低于0.05元的上市公司就達184家之多。這樣，以該年證券市場平均市盈率40倍來計算，流通股投資者的平均回報率只有0.95％，還不到同期國債利率水平的一半。即使加上股權(quán)融資交易費用，流通股的股權(quán)資金成本也奇低，遠遠小于債權(quán)資金成本。許多學者的研究也證明了這一點。（袁國良、鄭江淮、胡志乾：《我國上市公司融資偏好和融資能力的實證研究》，《管理世界》1999年第3期）（仇彥英：《企業(yè)過度偏好股票融資有副作用》，《上海證券報》2001年5月29日）（黃少安、張崗：《中國上市公司股權(quán)融資偏好分析》，《經(jīng)濟研究》2001年第11期）。
2.由于企業(yè)融資的資金成本遠遠小于資本成本，如果將資金成本混同于資本成本，在實踐中就有可能誤作投資項目決策中的折現(xiàn)率，從而高估項目的凈現(xiàn)值，導致投資過度和資本浪費的后果。我國2003年和2004年上半年的投資過熱現(xiàn)象不能不說與資本成本意識淡漠有密切關(guān)系。
3.資金成本與資本成本的混淆還給我國資本市場建設(shè)帶來了許多負面影響。例如，本來同一家上市公司的流通股與非流通股都具有相同的經(jīng)營風險等級，因而都應(yīng)該具有相同的資本成本。但按資金成本計算，則溢價的流通股資金成本就遠遠小于非流通股的資金成本，。用被大大低估的流通股資金成本作為股票定價的折現(xiàn)率，就會高估股票的理論價格，使國有股減持在定價方面遲遲不能取得進展。
再如，由于資金成本并不考慮投資人的回報，國有股股東就缺乏對公司管理者的約束動力。在資本成本缺位的背景下，由于國有股的產(chǎn)權(quán)代表是政府機構(gòu)或其授權(quán)的國有持股公司，其具體代理人在法律上并不擁有剩余索取權(quán)，因此他們雖然有權(quán)力選擇國有企業(yè)的董事會成員和經(jīng)理，但不必為資本收益承擔任何后果。這也是我國公司治理結(jié)構(gòu)難以完善的重要原因之一。
（三）與國際接軌，摒棄資金成本概念是我國財務(wù)理論界的緊迫任務(wù)
資本成本體現(xiàn)的是健全的公司治理機制和對資本風險報酬的尊重。而資金成本是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中的財務(wù)概念，在其誕生及之后的一個時期中具有一定的合理性。但我們必須清醒地意識到，資本市場的出現(xiàn)是一個劃時代的里程碑，從此企業(yè)的價值就不再與歷史成本有關(guān)，而是取決于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這時，與風險程度相匹配的資本成本就應(yīng)該取代資金成本成為投融資理論中的核心概念。面對資金成本與資本成本？昆淆帶來的危害，財務(wù)理論界也應(yīng)該盡早摒棄資金成本概念，全面接受資本成本理念。
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