關(guān)于制造業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素實(shí)證研究論文
論文摘要：本文以2005年深滬制造業(yè)上市公司為樣本．探討了影響制造業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策的相關(guān)因素。結(jié)果表明：每股收益與現(xiàn)金股利分配率顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利分配率顯著負(fù)相關(guān)．而第一大股東持股比例、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、股東權(quán)益對(duì)數(shù)以及每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量對(duì)制造業(yè)現(xiàn)全股刺政策的影響不顯著。
論文關(guān)鍵詞：股利政策 制造業(yè) 現(xiàn)金股利
一 文獻(xiàn)回顧
關(guān)于上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的研究，國(guó)內(nèi)外并沒有統(tǒng)一的研究結(jié)論。國(guó)外比較流行的理論主要有“一鳥在手”理論、MM無關(guān)論和稅差理論、顧客效應(yīng)理論、信號(hào)傳遞理論以及代理成本理論等。國(guó)內(nèi)關(guān)于現(xiàn)金股利政策的影響因素研究大致可以分為如下兩類：一類是研究單個(gè)因素對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。一是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。如陳洪濤、黃國(guó)良(2005)以2001—2003年滬深兩市的A股作為樣本，采用多元線性回歸和二次函數(shù)非線性回歸兩種方法，實(shí)證分析得出上市公司第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利存在“U”型關(guān)系，第二大股東持股比例與現(xiàn)金股利成反比，股本規(guī)模及股權(quán)相對(duì)集中度對(duì)現(xiàn)金股利沒有影響。唐國(guó)正(2006)罰究得出股權(quán)二元結(jié)構(gòu)下上市公司分配現(xiàn)金股利產(chǎn)生再分配效應(yīng)——流通股價(jià)值向非流通股轉(zhuǎn)移，分配現(xiàn)金股利可能是大股東的掠奪行為。袁振興、楊淑娥(2007)以滬市2001年至2004年進(jìn)行過現(xiàn)金股利分配的58家公司的1241個(gè)現(xiàn)金股利分配事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)高度集中公司的大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)；股權(quán)相對(duì)集中公司的大股東持股比例與權(quán)益性現(xiàn)金股利正相關(guān)，與收益性股利負(fù)相關(guān)。二是企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流等因素對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。如朱云(2004)以1994年至2002年我國(guó)上市公司的股利分配事件為樣本，認(rèn)為提高上市公司的盈利能力能夠增加現(xiàn)金股利支付率。姜秀珍(2004)以1999年至2000年滬深兩市的公用事業(yè)、能源電力和路段隧道三類A股為研究樣本，認(rèn)為現(xiàn)金流不確定性時(shí)，理性的經(jīng)理人會(huì)支付較低水平的股利。第二類是研究多種因素對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。朱明秀(2005)認(rèn)為現(xiàn)金股利政策受公司盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模的顯著影響。唐國(guó)瓊、鄒虹(2005)以2003年滬市上市公司為樣本，得出每股收益、貨幣資金、負(fù)債比例、企業(yè)流通股比例、企業(yè)規(guī)模、權(quán)益凈利率對(duì)現(xiàn)金股利政策有顯著影響。孫亞云(2006)的研究表明盈利能力、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、股本規(guī)模成長(zhǎng)性等對(duì)現(xiàn)金股利政策有影響。第一類研究?jī)H考慮單一因素對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，不夠全面，有失偏頗。第二類研究雖然同時(shí)考慮多個(gè)因素的影響，但較少關(guān)注特定行業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響因素。制造業(yè)在我國(guó)上市公司中數(shù)量較多、上市時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)、現(xiàn)金股利政策相對(duì)穩(wěn)定、信息披露質(zhì)量較高，以其作為本文研究對(duì)象具有一定的代表性。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)研究假設(shè)上市公司現(xiàn)金股利分配政策的影響因素較多，大致可以分為內(nèi)部因素和外部因素。外部因素主要包括法律法規(guī)的限制、大股東的分配偏好、稅收因素以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等影響因素。本文主要從分析內(nèi)部因素對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。
(1)資本結(jié)構(gòu)。公司的現(xiàn)金股利政策受資本結(jié)構(gòu)的制約。若上市公司的財(cái)務(wù)杠桿率過高，會(huì)使資本成本上升、資本結(jié)構(gòu)失衡，發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)加劇財(cái)務(wù)狀況惡化。因此一般情況下，負(fù)債比率高的公司更傾向于增加內(nèi)部融資和權(quán)益資本，一般不派或少派現(xiàn)金紅利。本文用資產(chǎn)負(fù)債率表示公司的資本結(jié)構(gòu)。
假設(shè)1：現(xiàn)金股利分派率與資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)
(2)籌資能力。企業(yè)股利政策受其籌資能力的限制。公司為了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要，可以將利潤(rùn)留存，少發(fā)甚至不發(fā)現(xiàn)金股利，也可以一方面發(fā)放現(xiàn)金股利，另一方面借款或發(fā)行新股籌資。對(duì)于那些規(guī)模小、快速成長(zhǎng)的企業(yè)而言，由于其在二級(jí)市場(chǎng)上籌資比較困難，后一種方案并不可行。因此這些公司往往減少現(xiàn)金股利支付、盡量多留存利潤(rùn)。本文用股東權(quán)益的對(duì)數(shù)表示公司的籌資能力。
假設(shè)2：現(xiàn)金股利分派率與股東權(quán)益的對(duì)數(shù)成正相關(guān)
(3)盈利能力。企業(yè)股利政策在某種程度上取決于企業(yè)盈利能力。一般而言，企業(yè)的盈利越強(qiáng)，其股利支付率越高，因?yàn)橛麖?qiáng)的企業(yè)對(duì)保持較高的股利支付率更有信心。如果盈利低，一方面對(duì)未來資金的來源無法預(yù)測(cè)，另一方面也表明企業(yè)面臨較高的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，外部資金的成本相對(duì)較高，企業(yè)只能留存利潤(rùn)以應(yīng)付未來的資金需求。本文用每股收益表示公司的盈利能力。
假設(shè)3：現(xiàn)金股利分派率與每股收益成正相關(guān)
(4)股權(quán)結(jié)構(gòu)。股利政策會(huì)受到現(xiàn)有股東對(duì)股權(quán)控制要求的影響。一些大公司試圖通過股利政策來穩(wěn)定其在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中已形成的控制模式。為了避免新股東加入打破目前的控制格局，盡量發(fā)放較低的股利，以便從內(nèi)部留利中獲得所需資金。就許多中小型公司來說，如果現(xiàn)有股東無力購(gòu)入公司新發(fā)行的股票，其對(duì)公司的控制權(quán)將被稀釋，現(xiàn)有股東會(huì)更傾向于采用債務(wù)融資或內(nèi)部留利的籌資方式。我國(guó)上市公司以國(guó)有企業(yè)為主，國(guó)有股在上市公司中占有較大的比重。由于股權(quán)的集中，使得國(guó)有股股東在股權(quán)的平等性和股權(quán)利益的一致性方面均與其他股東存在較大差異。國(guó)有股的委托代理機(jī)制存在的問題使上市公司的.實(shí)際控制權(quán)容易落在董事會(huì)和經(jīng)理人員手中，進(jìn)而可能損害所有者的利益。由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性及其對(duì)股利政策的重要影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)也是形成股利政策的影響因素之一，控股股東存在通過現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移上市公司資金的嫌疑。股利分配的決策取決于控股大股東的利益取向及配股的需要。本義采用第一大股東持股比例表示公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。
假設(shè)4：現(xiàn)金股利分派率與上市公司第一大股東持股比例顯著正相關(guān)
(5)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。企業(yè)股利的支付能力很大程度上受其資產(chǎn)變現(xiàn)能力的限制。股利通常以現(xiàn)金形式支付，然而大量留存利潤(rùn)并不等同擁有支付股利的現(xiàn)金，公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力與其留存利潤(rùn)是相互獨(dú)立的。如果企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強(qiáng)，其現(xiàn)金來源充裕，則股利支付能力也會(huì)較強(qiáng)。有的企業(yè)雖然盈利能力很強(qiáng)，卻因再投資或償付到期債務(wù)而缺少可發(fā)放股利的現(xiàn)金，這就限制了企業(yè)現(xiàn)金股利的支付能力。本文用每毆經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量表示公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力。
假設(shè)5：現(xiàn)金股利分派率與每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量成正相關(guān)
(6)投資需求。企業(yè)的股利政策應(yīng)以其未來的投資需求為基礎(chǔ)加以確認(rèn)，如果公司有較多的投資機(jī)會(huì)，往往會(huì)采用低股利支付率，將較大比例的盈利留存以用于企業(yè)再投資。如果企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率高，其投資需求也較高，會(huì)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，那么將采取低股利政策。本文采用營(yíng)業(yè)收人增長(zhǎng)率表示公司的投資需求。
假設(shè)6：現(xiàn)金股利分派率與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)
(二)樣本選擇在2005年深滬上市的912家制造業(yè)公司中，發(fā)放現(xiàn)金股利的公司有354家，剔除2家信息披露不全的公司．最終獲得352家公司作為研究樣本。數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理采用EVIEWS3．1。
(三)變量定義因變量：現(xiàn)金股利分派率(PAY)。自變量：本文采用六個(gè)自變量，分別是資產(chǎn)負(fù)債率、股東權(quán)益對(duì)數(shù)、每股收益、第一大股東持股比例、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。具體的變量說明見(表1)。
(四)模型建立根據(jù)假設(shè)，本文構(gòu)造的多元線性回歸模型是：PAY=+DR+SIZE+EPS+LARGE+CPS+zz+，其中，為待估參數(shù)，為隨機(jī)變量。
三、實(shí)證分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)在深滬2005年所有制造業(yè)上市公司中，發(fā)放現(xiàn)金股利公司有354家，占比38．7％，派現(xiàn)公司的比率不高。從(表2)
可以看出，樣本公司股利支付率的平均值0．154，股利支付率較低；資產(chǎn)負(fù)債率平均值為0．449，最大值為0．856，最小值僅為0．047，說明樣本公司資本結(jié)構(gòu)較為合理，不存在很大的償債風(fēng)險(xiǎn)；每股收益均值相對(duì)比較低，說明樣本公司的盈利能力有待提高；第一大股東持股比例仍然占很高的比重，接近全部股份的半數(shù)，法人治理結(jié)構(gòu)不完善，這是造成大股東利用權(quán)利來實(shí)現(xiàn)自己利益最大化，進(jìn)而損害小股東利益的前提。完善治理結(jié)構(gòu)，這樣才能使得上市公司在機(jī)制上保證投資者尤其是流通股股東的利益，體現(xiàn)普通投資者的意愿；每股現(xiàn)金流最大值和最小值有很大差別，這與制造業(yè)的行業(yè)性質(zhì)有關(guān)，不同規(guī)模企業(yè)的現(xiàn)金流差別很大，這也造成公司的各項(xiàng)投融資與股利政策的差別；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值為0．230，在傳統(tǒng)行業(yè)中此指標(biāo)值偏高，最大和最小值差異很大。樣本公司中每股收益為負(fù)數(shù)的有3家，每股現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)的公司有32家，分別占樣本公司的0.85%和9.1%。這說明上市公司還是根據(jù)盈利能力來制定股利政策，基本上不會(huì)采取不理性行為，說明上市公司沒有存在大股東惡意的現(xiàn)象存在。
(二)相關(guān)性分析(表3)
反映自變量之間pearson相關(guān)系數(shù)相關(guān)系數(shù)最大為0．515，均小于0．8(共線性中相關(guān)系數(shù)的經(jīng)驗(yàn)值為0．8)，初步判斷，各自變量不存在多重共線性關(guān)系。 (三)回歸分析用EVIEWS3．1軟件進(jìn)行回歸，計(jì)算出各個(gè)變量的回歸系數(shù)和顯著程度，具體見(表4)。
通過多元回歸，可以得出如下結(jié)論：(1)從模型整體回歸效果看，模型的可決系數(shù)為0．325，模型的回歸效果較好，DW值接近2，反映自變量并沒有自相關(guān)現(xiàn)象，F(xiàn)值為27．680，說明整體解釋能力比較強(qiáng)。
(2)從資本結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利分派率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。負(fù)債率高的公司不易籌集資金，尤其是制造業(yè)，資產(chǎn)的規(guī)模與質(zhì)量對(duì)公司的償債能力有很大影響，所以公司傾向于內(nèi)部融資，從而造成股利發(fā)放率低。這也證實(shí)了唐國(guó)瓊與鄒虹(2oo5)、孫亞云(2oo6)研究結(jié)論在我國(guó)制造業(yè)的適用性，假設(shè)1成立。(3)從籌資能力來看，股東權(quán)益的對(duì)數(shù)和現(xiàn)金股利分派率呈正相關(guān)關(guān)系，但顯著性不大。這與我國(guó)國(guó)情基本符合。我國(guó)上市公司籌資有一定的條件限制，規(guī)模大的公司易于籌集資金，所以可以有較高的股利發(fā)放率。我國(guó)上市公司大部分由國(guó)有企業(yè)改制而成，殼資源稀缺現(xiàn)象表明上市公司本身即是一個(gè)很大的融資工具，公司的籌資門檻和籌資成本都較發(fā)達(dá)國(guó)家低，所以在考慮現(xiàn)金股利分配時(shí)并未考慮公司規(guī)模即籌資能力對(duì)其的影響。所以假設(shè)2不成立。(4)從盈利能力來看，每股收益與現(xiàn)金股利分配率呈顯著正相關(guān)，即企業(yè)具有較高盈利能力時(shí)，傾向于高股利政策。優(yōu)秀的業(yè)績(jī)意味著有更多的利潤(rùn)可供分配，因此會(huì)相應(yīng)提高公司現(xiàn)金股利的可能勝。本文關(guān)注的制造業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)其他高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)較小，盈利能力穩(wěn)定但利潤(rùn)增長(zhǎng)率相對(duì)較小，從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，我國(guó)制造業(yè)司的盈利能力普遍低下，很小的盈利波動(dòng)即會(huì)引起公司現(xiàn)金股利的變動(dòng)，這也證實(shí)了朱云等(2004)提出的僅僅政策引導(dǎo)對(duì)于構(gòu)建健康的股利政策還不夠，還需要盈利能力支撐，當(dāng)前的關(guān)鍵是如何提高上市公司的盈利能力，假設(shè)3成立。(5)從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利分派率呈負(fù)相關(guān)，與預(yù)期相反，且不顯著。說明我國(guó)上市公司高管通過現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移上市公司資金的動(dòng)機(jī)不明顯，從描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，2005年不存在高管惡意現(xiàn)象。相反，由于近年證券市場(chǎng)法制的不斷完善，包括盈利能力、現(xiàn)金流量要求等各種配股條件都相應(yīng)提高，所以各公司必須提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，才能達(dá)到各種配股條件，大股東的掏空動(dòng)機(jī)被遏制，現(xiàn)金股利分派率降低。這與唐國(guó)正等(2005)提出的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)下大股東的掠奪行為理論相違背，假設(shè)4不成立。(6)從變現(xiàn)能力來看，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與現(xiàn)金股利分配率呈正相關(guān)，但不顯著。從描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，部分公司在負(fù)現(xiàn)金流的情況下還分配現(xiàn)金股利。公司的現(xiàn)金股利通常是以現(xiàn)金形式支付，但大量留存利潤(rùn)并不意味著擁有支付股利的現(xiàn)金，因?yàn)楣举Y產(chǎn)的變現(xiàn)能力與其留存利潤(rùn)是相互獨(dú)立的。如果企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強(qiáng)，其現(xiàn)金來源充裕，則其股利支付能力也會(huì)較強(qiáng)。也有企業(yè)雖然盈利能力很強(qiáng)，卻因再投資或償付到期債務(wù)而缺少可發(fā)放股利的現(xiàn)金，這就限制了企業(yè)現(xiàn)金股利的支付能力。我國(guó)制造業(yè)的具體情況是，現(xiàn)金股利分配率低下，且分配公司少，現(xiàn)金流均值不大，從歷史數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)金流波動(dòng)不明顯，這些都是我國(guó)的特殊情況，與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是不符的。所以企業(yè)管理者在制定殷利政策時(shí)并未考慮企業(yè)的現(xiàn)金流。姜秀珍(2004)的理論在這里并不適用。假設(shè)5不成立。(7)從投資需求來看，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與現(xiàn)金股利分配率呈正相關(guān)但不顯著。原因可能有兩方面：一是指標(biāo)本身，營(yíng)業(yè)收入包括主營(yíng)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)收入具有很大不確定性和可操控性，所以指標(biāo)值是否能正確反映企業(yè)的成長(zhǎng)能力有待考察；二是我國(guó)證券市場(chǎng)的投機(jī)氣氛很濃，大部分流通股股東只想賺取買賣差價(jià)，獲取資本利得，并不現(xiàn)金股利的發(fā)放，所以企業(yè)制定現(xiàn)金股利政策時(shí)并未考慮外部投資者是否會(huì)看好企業(yè)的成長(zhǎng)潛力。假設(shè)6不成立。
四、結(jié)論與建議
本文通過分析2005年我國(guó)制造業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響因素，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與股利分派率呈負(fù)相關(guān)，而盈利能力與現(xiàn)金股利分配率呈著正相關(guān)。股本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流等對(duì)制造業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響不顯著。建議一是增強(qiáng)盈利能力。高派現(xiàn)、高回報(bào)的基礎(chǔ)是上市公司的良好業(yè)績(jī)，上市公司整體盈利能力不高制約了派現(xiàn)水平。為了提高現(xiàn)金股利分配能力，必須增強(qiáng)上市公司的盈利能力。二是引導(dǎo)投資者樹立正確的投資觀念。投資者樹立正確的投資理念是股利分配行為理性回歸的重要條件。由于我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立時(shí)間不長(zhǎng)，與國(guó)外相比，我國(guó)投資者特別是中小股東的投資理念不成熟，看重股票資本利得收入，期望從股票價(jià)格的大幅上漲中獲取收益，發(fā)放股票股利、配股在我國(guó)都曾一度被認(rèn)為是利好消息，忽視現(xiàn)金股利。投資者這種不注重現(xiàn)金回報(bào)、不注重上市公司投資價(jià)值的投機(jī)性參與理念，助長(zhǎng)了上市公司不合理的現(xiàn)金股利分配行為。為此，需要提高投資者素質(zhì)，樹立正確的投資理念，讓真正具有投資價(jià)值的股票得到市場(chǎng)的認(rèn)可。三是進(jìn)一步完善有關(guān)股利分配的法規(guī)和政策。參照發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的股利分配政策，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定上市公司股利分配原則，由上市公司制定具體的分配方案，在年度報(bào)告中進(jìn)行披露，減少股利分配的隨意性。只有這樣才能從法律角度約束上市公司的股利分配政策，切實(shí)維護(hù)廣大投資者的合法利益。
本文研究的不足之處在于：我國(guó)上市公司每年的股利政策均有顯著不同，影響因素并不具有連貫性。隨著環(huán)境和制度的變化，各種因素對(duì)股利政策的制約和影響將如何變換，還需進(jìn)一步觀察；本文是以2005年度制造業(yè)分配資料為研究基礎(chǔ)，但不少上市公司進(jìn)行了中期分配，中期分配是否和年度分配具有相同的含義和影響因素，還有待進(jìn)一步的深入研究。
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