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2016中國(guó)資本外流調(diào)查報(bào)告
盡管央行一再聲明人民幣沒(méi)有貶值基礎(chǔ)，但自英國(guó)脫歐事件以來(lái)，人民幣匯率走勢(shì)實(shí)在非常不樂(lè)觀。高盛的研究員通過(guò)調(diào)查離岸與在案人民幣資金流向得出外管局或許正在不斷掩飾資本外流嚴(yán)峻程度的結(jié)論。
據(jù)高盛統(tǒng)計(jì)，最近幾個(gè)月內(nèi)的跨境人民幣流動(dòng)可能掩蓋了中國(guó)真正的資金外流水平。高盛分析師MT Tang以及Maggie Wei的報(bào)告顯示，根據(jù)他們的計(jì)算，自10月以來(lái)，總凈資金流出已達(dá)5，000億美元，比國(guó)家外匯管理局所提供的3300億美元的在岸外匯結(jié)算高出50%。
以下是來(lái)自高盛分析師MK Tang的報(bào)告詳情：
中國(guó)資金流更新——跨境人民幣流動(dòng)如何以不同渠道掩飾資金外流的壓力:
我們更新了對(duì)中國(guó)的資金以及外流渠道的預(yù)測(cè)。分析顯示第一季度的凈資金流出為1，230億美元(去年第三季度結(jié)合第四季度的資金凈流出為5，040億美元)
第一季度的凈流出中，約70%是由中國(guó)居民積累外國(guó)資產(chǎn)所造成的;40%源自外匯負(fù)債的償還;還有-10%來(lái)自外國(guó)人對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求。(外國(guó)人乃第一季度凈流入的來(lái)源之一)這個(gè)組成結(jié)構(gòu)與我們?cè)缜皩?duì)2015年下半年的預(yù)測(cè)大致相同。
另外，我們標(biāo)示了自去年10月以來(lái)高達(dá)1，700億美元的人民幣由在岸流向離岸的凈流量，這有助于減少外匯儲(chǔ)備的下降，并且向離岸人民幣遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)施加了下行壓力。在我們看來(lái)，這筆資金流并不能以市場(chǎng)因素作充分的解釋?zhuān)磥?lái)也沒(méi)有導(dǎo)致外國(guó)人離岸人民幣的持有量增加。
我認(rèn)為中國(guó)真正的外匯外流資金壓力可能被掩飾了，在最近幾個(gè)月里每個(gè)月被縮小了約200億美元(或50%)。
放眼未來(lái)，我們認(rèn)為追蹤跨境人民幣的流動(dòng)以更全面的了解中國(guó)的基本資金流情況也很重要。
企業(yè)償還外匯債務(wù)：根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，在2015年下半年，由中國(guó)企業(yè)償還外匯債務(wù)所帶來(lái)的資金外流高達(dá)1，560億美元，今年第一季度的則有約600億美元。我們把中國(guó)企業(yè)的外匯債務(wù)分成4個(gè)主要部分，分別為貿(mào)易債務(wù)、境外銀行對(duì)中國(guó)非銀行機(jī)構(gòu)的債權(quán)、中國(guó)企業(yè)發(fā)行的外幣債券，及境內(nèi)銀行(例如中國(guó)工商銀行(601398,股吧))借給中國(guó)國(guó)內(nèi)非銀行行業(yè)的外匯貸款。
中國(guó)居民累積的外匯資產(chǎn)：根據(jù)我們的計(jì)算，在2015年下半年，由中國(guó)居民對(duì)海外資產(chǎn)的需求所帶來(lái)的資金外流有約3，620億美元，今年第一季度的則有1，080億美元。中國(guó)居民累積的外匯資產(chǎn)包括對(duì)外直接投資、投資組合的資產(chǎn)，以及其他投資資產(chǎn)。這三個(gè)渠道在去年下半年有約2，680億美元的資金外流，在今年第一季度則有690億美元的資金外流。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的討論，我們認(rèn)為凈誤差與遺漏(NEO)的負(fù)值可能是變相的資金外流，因此，我們也把NEO包含在中國(guó)居民購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)所帶來(lái)的資金外流的其中一部分內(nèi)。
外國(guó)人出售的人民幣資產(chǎn)：與去年下半年相比，在今年的第一季度里，這個(gè)驅(qū)動(dòng)因素有所減弱。在去年下半年，由外國(guó)人減持人民幣資產(chǎn)所帶來(lái)的資金外流有約74億美元。在今年第一季度，按凈額計(jì)算，外國(guó)人累積的人民幣資產(chǎn)不降反增，有約196億美元，主要是由入境外商直接投資(FDI)以及相對(duì)穩(wěn)定的離岸人民幣所導(dǎo)致的。
高盛總結(jié)如下：
今年第一季度的總資金凈流出達(dá)1，230億美元， 在總結(jié)了不同渠道的資金外流后，中國(guó)居民購(gòu)買(mǎi)外國(guó)資產(chǎn)占70%的資金外流，中國(guó)企業(yè)償還外匯債務(wù)占40%。外國(guó)人增持人民幣資產(chǎn)幫忙減少了約10%的資金外流。在去年下半年，根據(jù)我們基于實(shí)際數(shù)據(jù)的計(jì)算，中國(guó)居民購(gòu)買(mǎi)外國(guó)資產(chǎn)占70%的資金外流，中國(guó)企業(yè)償還外匯債務(wù)占29%，外國(guó)人減持人民幣資產(chǎn)僅占1%的資金外流。
這與我們?cè)?月份的分析大致相同，(我們的預(yù)測(cè)比例為：60%/30%/10%);盡管最終的官方數(shù)據(jù)顯示，相比起我們基于國(guó)際收支(BOP)及外匯債務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，外國(guó)人減持人民幣資產(chǎn)是一個(gè)更為不重要的驅(qū)動(dòng)因素，而中國(guó)居民購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)則是更為重要的驅(qū)動(dòng)因素。
雖然據(jù)BOP的數(shù)據(jù)顯示，第一季度資金外流的速度有所減緩，但所減緩的程度未必有數(shù)據(jù)所顯示的那般多。
確切地說(shuō)，自去年10月以來(lái)，我們觀察到一大筆在岸流向離岸的人民幣凈流量，主要是源自以人民幣結(jié)算的貿(mào)易(即是中國(guó)進(jìn)口商以人民幣支付進(jìn)口貨物)。到五月為止，總計(jì)有1，700億美元或平均每月有200億美元。這筆資金流減少了中國(guó)所面對(duì)的整體資金外流壓力，因?yàn)檫@意味著進(jìn)口商不必購(gòu)買(mǎi)同樣多的外匯以支付進(jìn)口貨物(因?yàn)樗麄円匀嗣駧沤Y(jié)算)。
這也有助于解釋我們以下問(wèn)題的看法：盡管市場(chǎng)預(yù)期的國(guó)家相關(guān)單位將執(zhí)行大型穩(wěn)定離岸人民幣的操作，為何離岸人民幣遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)(或相等地，離岸人民幣利率)仍然在過(guò)去幾個(gè)月里普遍下降。
與之前的操作相比，這次有點(diǎn)不太尋常。在以前，跨境人民幣凈流量通常是由離岸人民幣的市場(chǎng)情緒所驅(qū)動(dòng)的。例如，當(dāng)離岸人民幣市場(chǎng)情緒強(qiáng)勁時(shí)，離岸人民幣傾向?qū)υ诎度嗣駧乓鐑r(jià)(即美元/離岸人民幣的匯率比美元/在岸人民幣的匯率低)，自然地把人民幣凈流量從在岸驅(qū)向離岸(例如用于貿(mào)易結(jié)算時(shí))以滿(mǎn)足對(duì)人民幣的高需求;反之亦然。
然而，特別是自2015年8月的人民幣匯改后，離岸人民幣一直表現(xiàn)疲弱。雖然離岸人民幣與在岸人民幣的差距在過(guò)去的幾個(gè)月里有所縮小，離岸人民幣通常來(lái)說(shuō)依然比在岸人民幣便宜(美元/離岸人民幣匯率高過(guò)美元/在岸人民幣匯率)。因此，典型的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)關(guān)系將認(rèn)為這會(huì)形成一筆從離岸流向在岸的人民幣凈流量。事實(shí)上，自去年10月以來(lái)情況卻剛好相反，形成了鮮明的對(duì)比——
當(dāng)離岸人民幣越便宜(相對(duì)在岸人民幣)，在岸流向離岸的人民幣凈流量則越大。
總之，我們無(wú)法識(shí)別出任何明顯的能夠解釋人民幣在過(guò)去幾個(gè)月內(nèi)的流動(dòng)的市場(chǎng)力量;在我們看來(lái)，非商業(yè)驅(qū)動(dòng)因素似乎是一個(gè)更有可能的解釋途徑。
另一個(gè)有意思的發(fā)現(xiàn)在于，這一大筆人民幣流向離岸市場(chǎng)的凈流量看來(lái)并沒(méi)有反映在外國(guó)人所持有的離岸人民幣資產(chǎn)里。一般來(lái)說(shuō)，如果國(guó)外非銀行機(jī)構(gòu)收取了人民幣，這筆錢(qián)能很有可能會(huì)變成離岸人民幣存款;如果被國(guó)外銀行所收取，這筆錢(qián)將被反映在銀行持有的離岸人民幣資產(chǎn)的上升。然而，在兩個(gè)主要的離岸人民幣市場(chǎng)——香港以及臺(tái)灣，離岸人民幣存款在過(guò)去的幾個(gè)月一直呈下跌趨勢(shì);而香港的銀行就“其他貨幣”的現(xiàn)貨頭寸也一直在下降。
更廣泛來(lái)說(shuō)，在最近，國(guó)外機(jī)構(gòu)所持有的在岸人民幣存款(包括境外銀行安置在境內(nèi)銀行的離岸人民幣)大幅偏離迄今為止與離岸人民幣累計(jì)凈流量的同步模式，更甚至在絕對(duì)數(shù)值上被后者所超越。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，中國(guó)正在掩蓋大量的資金外流，遠(yuǎn)比今年頭三個(gè)月所報(bào)道的1230億美元多。
這些官方數(shù)據(jù)拼湊起來(lái)只能符合以下兩種可能性的其中一種：
1. 一些離岸人民幣清算銀行在離岸市場(chǎng)買(mǎi)入人民幣然后再于在岸外匯市場(chǎng)賣(mài)出人民幣。在這種情況下，這些人民幣大多數(shù)被賣(mài)給中國(guó)央行的可能性并不大，因?yàn)閾?jù)國(guó)家外匯管理局的在岸外匯結(jié)算數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去的幾個(gè)月里，中國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)與在岸外匯需求基本一致(即是這不代表中國(guó)央行動(dòng)用了大部分的外匯儲(chǔ)備以滿(mǎn)足離岸人民幣清算銀行對(duì)外匯的需求)。
換句話(huà)說(shuō)，在這種情況下，很有可能銀行(或者其他非央行的在岸外匯市場(chǎng)參與者)動(dòng)用了他們自己的外匯頭寸以購(gòu)買(mǎi)人民幣。而這么做可能使銀行遭受了損失，因?yàn)樵谶^(guò)去的幾個(gè)月里離岸人民幣普遍走弱。在四月底，國(guó)家外匯管理局放寬了對(duì)在岸銀行的外匯凈敞口頭寸的監(jiān)管，進(jìn)一步以1，000億美元做空外匯。
2. 一個(gè)能進(jìn)入離岸及在岸人民幣市場(chǎng)的中國(guó)機(jī)構(gòu)(有可能是國(guó)家支持的)，以外匯在離岸市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)人民幣然后把人民幣投資在在岸資產(chǎn)。由于該機(jī)構(gòu)是中國(guó)機(jī)構(gòu)，它的人民幣資產(chǎn)便不會(huì)被反映在外國(guó)人所持有的人民幣資產(chǎn)中。
比特港:離岸人民幣只能透過(guò)滬港通來(lái)投資A股，如果歪果仁的猜測(cè)是真的，那么之前若干次精準(zhǔn)抄底的若干滬股通資金大部分來(lái)自于“
出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷(xiāo)”。當(dāng)南下的港股通資金，巧遇正北上的滬股通資金，兩邊握手互道一聲同志珍重，然后各奔南北.......這畫(huà)面太美不敢想。
總的來(lái)說(shuō)，現(xiàn)實(shí)是，自10月以來(lái)的外匯流出并非3，300億美元，真正數(shù)目要高多50%，即是高達(dá)5，000億美元，意味著中國(guó)的資金外流情況盡管已經(jīng)很?chē)?yán)峻，卻仍在惡化中，除此之外，中國(guó)政府正在努力掩蓋事實(shí)。
高盛寫(xiě)道：
基于以上的討論，有可能實(shí)際的基本外匯流動(dòng)情況(即是中國(guó)企業(yè)、居民及外國(guó)人對(duì)外匯/人民幣的需求)比國(guó)家外匯管理局的在岸外匯結(jié)算數(shù)據(jù)所顯示的更為不樂(lè)觀。(例如，根據(jù)國(guó)家外匯管理局的數(shù)據(jù)，五月份的外匯流出有約20億美元)，但在那個(gè)月里也有約240億美元的人民幣流向離岸市場(chǎng)——如果我們假設(shè)這筆流量并非由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的并且隨后沒(méi)有被外國(guó)人持有，那么五月份的基本外匯流出可能達(dá)260億美元。自去年10月以來(lái)的8個(gè)月里，這種方法將顯示總凈外匯流出高達(dá)約5，000億美元，或者是比國(guó)家外匯管理局的在岸外匯結(jié)算數(shù)據(jù)所意味的3300億美元高50%。
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